La Lección de $4.5 Billones (Parte 2)

Como vimos en la primera parte, Long Term Capital Management (LTCM) tenía la increíble suma de $102 billones bajo gestión, dividida en miles de posiciones con cientos de entidades financieras diferentes en decenas de países alrededor de todo el globo. El fondo era “virtualmente imposible de hundir”, porque estaba diversificado. ¿Qué podía ir mal?

Mmm. Todo.

2. Fuenteovejuna, todos a una

La diversificación es un concepto clave de las finanzas modernas, la piedra angular de las carteras de activos. Pero la noción subyacente no es nueva, ni siquiera mérito de la economía: al igual que con el papel y la pólvora, el mérito se va a al lejano oriente.

Ya en el siglo XII, bien adelantados a su tiempo, los navegantes chinos construían barcos con compartimentos estancos de forma que si se golpeaban con las rocas el agua sólo ocupaba una sección  y el barco no se hundía. Al parecer la idea para sus “juncos” les vino de la propia planta de bambú, ella misma con el tallo dividido en secciones aisladas para retener el agua.

Esa es la diversificación: cuando llegue el infortunio, que destruya una parte, pero no todo. El sabio refranero español lo expresa como “no poner todos los huevos en la misma cesta”, y aunque nos evitaremos todas las fórmulas matemáticas para el beneplácito de nuestros lectores, en términos financieros significa que combinando dos (o más) activos en nuestra cartera, obtenemos la media de su rentabilidad con una reducción de la volatilidad conjunta: es más probable que obtengamos un retorno decente a nuestra inversión.

Primero, valga decir que esta noción no es universalmente aceptada en todos los dominios. Diversificando es mucho menos probable que nos estrellemos, pero también es prácticamente imposible que obtengamos un éxito excepcional, porque su efecto es empujarnos, en ambas direcciones, hacia ese retorno medio. Por ejemplo, los emprendedores por contra de los gestores de capital, no diversifican: la cobertura indudablemente puede llegar más tarde, en forma de una gama de productos o de segmentos, pero al principio usted apuesta por una idea, un equipo, un mercado… grita Santiago, cierra España, y se lanza a por todas. En otro momento hablaremos más de esas dos maneras de ver la vida.

Pero bueno, si nuestro objetivo es asegurar ese retorno medio, entonces diversificamos y listos. ¿Verdad? No tan rápido. No sólo es el qué, es el cómo, y aquí el diablo está en los detalles, porque si miramos debajo de la tapa tal vez nos sorprendamos al ver nuestros presupuestos. Por ejemplo: ¿Recuerdan la fórmula de Black-Scholes mencionada anteriormente? Tampoco en este caso las finanzas pueden reclamar la exclusiva o el liderazgo: es un refrito del modelo físico sobre el movimiento browniano (por ejemplo, la danza de una partícula de polen en el aire, o la difusión del calor en un sólido), que se descubrió en 1827 pero tuvo que esperar casi ocho décadas a que Einstein lo explicara, ese año que, por si fuera poco, también destronó la física Newtoniana.

El efecto browniano es el producto del movimiento combinado de partículas independientes, un proceso aleatorio estrechamente relacionado con la distribución normal. Huelga decir que esas son las mismas suposiciones que se hacen en su aplicación a los mercados antes de lanzar toda nuestra maquinaria matemática: que las decisiones de los inversores, determinantes de los precios, son independientes entre sí, aleatorias desde la perspectiva del conjunto, que se distribuye aproximadamente en una campana de Gauss. Y eso es mucho suponer.

Ya se puede criticar, como hace Mandelbrot, que los mercados financieros no son procesos estocásticos continuos (los precios tienen saltos irregulares). Sin embargo la crítica demoledora es que la distribución en los mercados no es normal. Los fenónemos de las colas, los “improbables”, acontecen mucho más frecuentemente de lo que cabría esperar. Los descensos no suelen ser reflejos en el espejo de las subidas, sino mucho más precipitados. Y lo más importante, las decisiones de los inversores no están aisladas, sino que se mueven por sentimientos que oscilan masivamente entre la codicia y el miedo, y por tanto los precios de los activos tampoco son lanzamientos de dados independientes. En extremo, cuando llega la crisis, la correlación entre los activos de todas las clases se refuerza. Como Fuenteovejuna, todos a una. Todos bajan.

Cómo ejecutar una mejor diversificación de carteras que no dependa de las vulnerabilidades de la distribución normal sino que tenga en cuenta las colas anchas, las asimetrías y las correlaciones reforzadas será el objetivo de futuras entregas si así le place a mis queridos lectores. Antes de cerrar este artículo me gustaría tocar otra lección muy importante, relacionada con el desastre de LTCM, ya que no sólo se trata del modelo subyacente, sino también de la calidad de la diversificación. LTCM llevó a cabo una diversificación de muy mala calidad. Veamos por qué.

3. El Banco de la Volatilidad

LTCM tenía posiciones en acciones de compañías de Estados Unidos, en deuda privada de empresas Japonesas, en bonos de gobiernos Europeos… una amplia distribución geográfica que aparentemente refleja una robusta diversificación. Pero en prácticamente todos los casos se trataba de la misma operación, los llamados “convergence trades”  que describimos en la primera parte, a través de los cuales se apuesta sobre el diferencial de precio entre dos activos relacionados.

El problema no es sólo que sea una sola estrategia, no diversificada. Analicemos de qué estrategia se trata. El diferencial de precios entre dos activos relacionados (por ejemplo, un bono a un año y un bono a seis meses) es un reflejo de la confianza de los inversores, y por tanto una medida de las expectativas de volatilidad en el mercado. Apostar que el diferencial se va a cerrar es, en otras palabras, apostar que la volatilidad va a bajar o, lo que es lo mismo, vender a terceros un seguro contra el riesgo del mercado.

En sus posiciones, LTCM estaba indirectamente expresando una opinión acerca de la volatilidad: que en el futuro los mercados serán más tranquilos, los inversores más racionales, las transacciones más eficientes, y que por tanto los spreads de crédito se reducirían… que el mundo se convertiría, en definitiva, en LTCM.

Esa era su doctrina, y la ejecutaron con celo religioso, navegando con tranquilidad los apacibles mercados entre 1994 y 1996, pero cuando la crisis asiática empezó a levantar marejada y el precio de las opciones de cobertura implicó una volatilidad de mercado del 19% anual, LTCM compró. Cuando los precios subieron y otras firmas empezaron a vender, LTCM siguió comprando, viendo delante suyo únicamente mayor potencial de ganancias. Eventualmente tenían $40 millones apalancados en cada cambio porcentual en Estados Unidos, una cantidad equivalente en Europa, etc etc… tal vez un cuarto de todo el mercado mundial. Y perdieron dinero en todas sus posiciones a la vez. Todas. En ese momento quedó claro lo bien merecido que tenían el apodo que, medio en burla medio en serio, les había dado un broker avispado de Morgan Stanley: el Banco Central de la Volatilidad.

Para evaluar la calidad de nuestra diversificación es vital que empecemos por una reflexión sincera y profunda sobre nuestras estrategias actuales. ¿Qué riesgos evitamos? ¿Qué riesgos permanecen? ¿A qué nuevos riesgos nos exponemos? Sin necesidad de revertir al proverbial asteroide que termine con la raza humana (y, se entiende, los mercados) debemos intentar ser tan exhaustivos como podamos. La ignorancia no reduce el riesgo, sólo nos vuelve temerarios. Y si bien la diversificación completa es imposible, aún así hay mejores y peores formas de diversificar.

El Titanic también había nacido siendo “imposible de hundir”, diseñado para permanecer a flote incluso con 4 de sus 16 compartimentos estancos llenos de agua. Pero chocó con un iceberg unas diez veces más grande que él. La colisión inundó 6 compartimentos, y el barco naufragó en apenas dos horas y media. Según los expertos las prisas por acabar el Titanic a tiempo llevaron a la compañía a decidir comprar hierro forjado sin certificación profesional para completar los más de dos millones de remaches de su estructura. Hasta un impacto tan devastador con remaches de mayor calidad a una velocidad menor hubiese inundado menos compartimentos, permitiendo al maltrecho barco navegar hasta un puerto, o al menos permanecer a flote hasta que llegasen los navíos de ayuda.

¡Continúa leyendo aquí la tercera parte de la saga sobre LTCM!

Anuncios

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s