La Lección de $4.5 Billones (Parte 3)

Suponed que os doy $100 y os envío al mercado a comprar fruta. Probablemente regresaréis con deliciosas manzanas, jugosas peras, una cesta de fresas y un saco de espléndidas naranjas para exprimir zumos matutinos. Ahora pensad que os doy $100 mil. Lo más seguro es que después de vaciar completamente el colmado del barrio debáis correr al supermercado cercano para acaparar todo lo que haya: fresco, mediocre e incluso ligeramente podrido.

Finalmente, imaginad que la lista de la compra es de $102 billones. Exacto.

4. El culto de la arrogancia

Nuestra metáfora frutal viene a indicar una realidad fundamental de las finanzas, sencilla pero frecuentemente olvidada, sobre todo en la euforia de las primeras victorias: toda estrategia depende de una escala. Ya que los mercados no tienen liquidez infinita y, más importante, nuestras acciones afectan su propio funcionamiento (lo que se conoce como reflexividad) hay un límite fuera del cual nuestra oportunidad dejará de ser efectiva. Por eso las estrategias deben variar según evoluciona el tamaño de la cartera bajo gestión.

Eso le sucedió a LTCM cuando a consecuencia de su éxito inicial se infló de capital y pasó de $1 billón a $4.5 billones. Además como ya vimos (le recomiendo que lea las entregas anteriores si todavía no lo ha hecho) al utilizar apalancamiento en su fórmula de éxito, el fondo precisaba en todo momento tener en juego múltiplos de dicho capital para obtener el rendimiento esperado. Ni siquiera el mercado mundial de renta fija contaba con volumen suficiente para saciar su hambre leonina, así que se vió forzado a buscar otros mercados en los que aplicar sus estrategias de convergence trading.

Y en el caso de LTCM fue mucho peor pues, cegados por su éxito, se lanzaron de cabeza a mercados extravagantes, muy alejados de su entorno original. Ya en 1995, su segundo año de vida, empezaron a operar en el mercado de merger arbitrage, donde se apuesta acerca de si una fusión corporativa ya anunciada va a completarse con éxito o no. Debido a que hay muchos, muchos eventos que pueden hacer fracasar dichas fusiones se trata de un mercado reservado a un grupo, relativamente pequeño, de expertos que conocen en detalle no sólo las empresas, sino las industrias, los perfiles de los ejecutivos, el entorno regulatorio… y que suelen dedicarse exclusivamente a ello debido a los complicado de mantener toda esa información actualizada.

Por su lado, LTCM no sólo no sabía nada de fusiones corporativas, sino que sus estrategias existentes tampoco profesaban conocimiento especial de las empresas subyacentes (más habida cuenta que, como analizamos en la segunda parte, sus teorías suponían que el curso futuro de los precios es aleatorio). LTCM adquiría cestas de activos basándose en medias y volatilidades, ni siquiera se preocupaba de operar de una manera informada, y pretendía entrar en uno de los mercados más sensibles a la información del planeta. Pero había que colocar ese dinero como fuera. ¿Cómo podían equivocarse ellos, sabios entre los sabios, que habían ganado un 43% en un año? Así que compraron indiscriminadamente activo tras activo, en volúmenes tan grandes que afectaban los precios, alertando a todos los otros inversores y reduciendo los márgenes a niveles ineficientes. Y mientras un error en el mercado de los bonos corporativos te puede llevar a perder medio punto, ese mismo grado de error en el mercado de las fusiones corporativas te lleva a perder la mitad de tu posición.

Este comportamiento no se puede calificar de otra manera que arrogante. Una anécdota aquí resulta bastante ilustrativa: David Pflug, el jefe de crédito global del banco Chase, estaba auditando a los socios de LTCM acerca de una bizantina operación que habían propuesto, y después de escuchar la enésima regresión a las alfas, betas y gamas de la fórmula de Black-Scholes para justificar sus peticiones les respondió airado: “podéis predicar todo lo que queráis con esas letras griegas, pero la únicas que deberían estar son las de la palabra hubris” (del griego ὕβρις: impiedad, arrogancia).

Cuando el Titanic partió en su viaje hacia América en 1912 llevaba consigo la tecnologías punteras de la época, entre ellas un telégrafo sin cables que acababa de ser inventado apenas tres años atrás y permitía recibir mensajes en alta mar. A lo largo del día fatídico se recibieron avisos de múltiples fuentes alertando sobre la presencia de enormes cantidades de hielo en la periferia. La respuesta del Titanic fue tajante: “¡Callaos coño, que aquí estamos ocupados enviando los telegramas de las familias!” Total, a nosotros no puede sucedernos nada…

5. Un ligero problema de sobrepeso

Tenemos que empezar este capítulo final sobre la tragedia de LTCM reconociendo que el tamaño tiene sin duda ventajas enormes. Es lo que intentamos reflejar con el término “economías de escala”. Cuando manejas billones de dólares eres un pez gordo, todo el mundo quiere hacer negocios contigo, consigues acceso privilegiado a las oportunidades con los mejores precios e incluso puedes obligar a tu contraparte a eliminar ciertas comisiones frente a las cuales los peces más pequeños, sin tanta influencia, no tienen otra que callar y tragar. Sin embargo, el tamaño excesivo también se puede convertir en un problema, y el más peligroso de ellos es la consecuente pérdida de flexibilidad en tus operaciones. Al obeso le cuesta más moverse. Si es difícil comprar como comentamos arriba, resulta aún mucho más difícil vender, especialmente en tiempos de crisis.

No sólo eso. Cuando estás atrapado en la red enmarañada de tus propias posiciones, tus movimientos futiles por liberarte hacen transparente a todos los demás que estás en problemas, mientras que tu tamaño te convierte en una presa deseable. Una vez se demuestra que eres vulnerable serán los otros quienes te asesten el golpe de gracia, determinando los precios, los volúmenes, las condiciones… no sin tí… sino contra tí. Y esa noche se calma el hambre con un plato de pescado.

En la negativa a reconocer errores propios los socios de LTCM, incluído el propio Scholes, echaron la culpa de sus gigantescas pérdidas a una “súbita e inesperada evaporación de la liquidez”. La liquidez es una conveniente cabeza de turco, pero siempre que los mercados se desploman los compradores desaparecen. Como bien observa el genial Keynes, “no puede haber liquidez para todos”. El error es creer que el mercado tenga obligación alguna de permanecer líquido para que te puedas salir de tus posiciones cuando te convenga. Si hay un gran culpable en esta historia no es otro que el apalancamiento, porque si no tienes deudas nadie te puede forzar a vender tu posición en el peor de los momentos.

Digámoslo una vez más: toda estrategia depende de una escala, tanto para entrar como para salir. Las carteras no son fractales que conserven sus lindos diseños independiente de la escala en la que operemos. Hemos de contemplar la inversión y la desinversión. Nuestras estrategias siempre han de tener en cuenta cual es su ámbito optimo de aplicación y cómo vamos a liquidar posiciones cuando en tiempos de crisis el pozo se vacíe: qué porcentaje de cartera podemos liquidar instantáneamente para cubrir capital calls, qué parte podemos desplegar en pequeños paquetes para subsistir durante la sequía, qué parte probablemente carecerá de liquidez y acarrearemos con nosotros a duras y a maduras.

Pero claro, LTCM no iba a caer nunca, así que… ¿Para qué poner un paracaídas? ¡González, despida a ese listillo! Una última, triste analogía nos conecta aquí con el legado catastrófico del Titanic, ya que los 20 botes salvavidas que llevaba sólo podían acoger en el mejor de los casos a 1,178 personas, mientras había a bordo unas 2,223. El diseño tenía capacidad para transportar hasta 64 botes, más que suficientes para todos, pero los propietarios decidieron quitarlos para que el navío luciese más desde lejos y los pasajeros disfrutaran de mejores vistas desde la cubierta. Total, era imposible que se hundiera.

Espero que hayáis disfrutado de esta mini-serie. En el próximo artículo analizaremos en profundidad las implicaciones de la diversificación. Hasta entonces, gracias por leerme… ¡Y aún más gracias por compartir este blog en vuestras redes sociales!

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3 comentarios en “La Lección de $4.5 Billones (Parte 3)

  1. emilionbisnes

    Hola Isaac. He disfrutado muchísimo leyendo tus artículos. Y me ha servido para extraer enseñanzas que espero poder aplicar en mis inversiones, casi todas apalancadas…
    Un saludo,

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    1. Gracias a tí, es un gustazo ver que las reflexiones de uno conectan con las de otro 🙂 Tengo pensado hablar en este blog de algunas cosillas aprendidas de tecnología, finanzas y emprendeduría. Espero que disfrutes los artículos futuros y encantado de oír tus ideas.

      Le gusta a 1 persona

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